港交所上市改革：降低不同投票權門檻，為海外發行人開路

背景

香港於2018年首次容許不同投票權架構公司上市，吸引了一批希望創辦人在上市後保留控制權的大型科技集團。然而門檻定得很高，實際上只有規模極大的公司才符合資格。

此後，各上市地之間的競爭日趨激烈，香港新股市場在2025及2026年強勁復甦。港交所於2026年3月13日發表諮詢文件，提出提升上市框架競爭力的建議，諮詢期於5月8日結束。

有何改變

2026年7月24日，港交所發表諮詢總結。建議獲得強烈支持，不少更是近乎一致贊成，新規則於發表當日生效。主要改變如下。

不同投票權的財務資格。 公司市值不少於200億港元（原為400億港元），或市值不少於60億港元且最近一個經審計財政年度收益不少於6億港元（原為100億港元及10億港元），即可以不同投票權架構上市。

投票權及經濟利益。 上市時市值不少於400億港元的公司，不同投票權比率上限由10比1提高至20比1。如持股價值於上市時不少於40億港元，不同投票權受益人的最低持股比例可由10%降至5%。

「創新」要求。 有關要求已作優化，明確為採用新業務模式的非科技發行人提供以不同投票權架構上市的途徑。合資格生物科技及特專科技公司即使不按第十八A章或第十八C章上市，亦被推定為創新產業公司；有關須獲資深投資者作第三方認可的要求亦已釐清。

第二上市。 對於沒有不同投票權架構的海外發行人，兩年合規紀錄測試下的市值門檻由100億港元降至60億港元。第二上市的不同投票權門檻現與主要上市看齊。港交所亦將發布精簡指引，說明第二上市轉為主要上市的程序。

財務匯報。 可採用美國公認會計原則的範圍，擴展至美國上市母公司的附屬公司及在美國有大量業務的公司。採用美國公認會計原則的發行人在美國除牌後，毋須再改用香港或國際財務報告準則。

特專途徑。 已商業化的生物科技及特專科技公司，即使符合一般財務測試，亦可選擇按第十八A章或第十八C章上市。

遞表及質素。 非公開（保密）遞表原本只限若干類別申請人，現已開放予所有新申請人。如申請因內容未大致完備而被退回，港交所除公布保薦人身份外，亦會公布參與編製申請材料的專業機構的身份及角色，以及退回原因。

港交所表示，這些改變屬檢討的第一階段，稍後將發表另一份諮詢文件。

為何重要

改變對中型、由創辦人主導的公司影響最大。市值60億港元、收益6億港元的企業已具一定規模，但遠非巨型企業。在舊規則下，其創辦人只能放棄控制權，或到其他地方上市。

第二上市的改變對已在美國、倫敦或認可證券交易所上市的公司尤為重要。馬來西亞交易所於7月23日，即諮詢總結發表前一天，獲列為認可證券交易所，擴大了東南亞潛在第二上市公司的範圍。

保密遞表可減低新股失敗或延誤帶來的聲譽風險，而公布被退回申請背後的專業機構，則旨在維持高水平的申請質素。

對投資者、家族及企業的影響

對創辦人及家族控制的公司而言，不同投票權架構現可在較早階段成為選項，讓家族在籌集公眾資金的同時保留策略控制權。代價是公眾投資者會把管治風險反映在估值中，而伴隨不同投票權的各項保障措施亦維持不變。

對投資者而言，不同投票權上市公司增多，意味公眾股東投票影響力有限的公司亦會增加。評估創辦人的往績、獨立董事會的監督，以及不同投票權的「日落」條款，因此更為重要。

對海外上市公司，尤其在亞洲有業務或投資者的公司而言，在香港第二上市的門檻已降低。

對專業顧問而言，經強化的退回機制提高了對申請質素的要求。

值得思考的問題

• 不同投票權架構能否幫助我們的家族在上市後保留控制權？我們是否願意承擔隨之而來的管治責任？
• 我們的業務模式是否符合經優化的「創新」要求？
• 如我們已在海外上市，現在是否符合第二上市門檻？
• 保密遞表將如何改變我們的上市時間表及對外溝通？
• 作為投資者，我們如何評估不同投票權公司的管治？

結語

香港7月的改革相當務實：保留圍繞不同投票權架構建立的保障措施，同時降低過往令不少創辦人主導企業卻步的門檻。隨着第二階段改革即將推出，方向十分明確：香港希望成為更多亞洲增長型企業的首選上市地。