港交所上市改革：降低不同投票权门槛，为海外发行人开路

背景

香港于2018年首次容许不同投票权架构公司上市，吸引了一批希望创办人在上市后保留控制权的大型科技集团。然而门槛定得很高，实际上只有规模极大的公司才符符合条件的。

此后，各上市地之间的竞争日趋激烈，香港新股市场在2025及2026年强劲复苏。港交所于2026年3月13日发表咨询文件，提出提升上市框架竞争力的建议，咨询期于5月8日结束。

有何改变

2026年7月24日，港交所发表咨询总结。建议获得强烈支持，不少更是近乎一致赞成，新规则于发表当日生效。主要改变如下。

不同投票权的财务资格。 公司市值不少于200亿港元（原为400亿港元），或市值不少于60亿港元且最近一个经审计财政年度收益不少于6亿港元（原为100亿港元及10亿港元），即可以不同投票权架构上市。

投票权及经济利益。 上市时市值不少于400亿港元的公司，不同投票权比率上限由10比1提高至20比1。如持股价值于上市时不少于40亿港元，不同投票权受益人的最低持股比例可由10%降至5%。

“创新”要求。 有关要求已作优化，明确为采用新业务模式的非科技发行人提供以不同投票权架构上市的途径。符合条件的生物科技及特专科技公司即使不按第十八A章或第十八C章上市，亦被推定为创新产业公司；有关须获资深投资者作第三方认可的要求亦已厘清。

第二上市。 对于没有不同投票权架构的海外发行人，两年合规纪录测试下的市值门槛由100亿港元降至60亿港元。第二上市的不同投票权门槛现与主要上市看齐。港交所亦将发布精简指引，说明第二上市转为主要上市的程序。

财务汇报。 可采用美国公认会计原则的范围，扩展至美国上市母公司的附属公司及在美国有大量业务的公司。采用美国公认会计原则的发行人在美国除牌后，无须再改用香港或国际财务报告准则。

特专途径。 已商业化的生物科技及特专科技公司，即使符合一般财务测试，亦可选择按第十八A章或第十八C章上市。

递表及质量。 非公开（保密）递表原本只限若干类别申请人，现已开放予所有新申请人。如申请因内容未大致完备而被退回，港交所除公布保荐人身份外，亦会公布参与编制申请材料的专业机构的身份及角色，以及退回原因。

港交所表示，这些改变属评估的第一阶段，稍后将发表另一份咨询文件。

为何重要

改变对中型、由创办人主导的公司影响最大。市值60亿港元、收益6亿港元的企业已具一定规模，但远非巨型企业。在旧规则下，其创办人只能放弃控制权，或到其他地方上市。

第二上市的改变对已在美国、伦敦或认可证券交易所上市的公司尤为重要。马来西亚交易所于7月23日，即咨询总结发表前一天，获列为认可证券交易所，扩大了东南亚潜在第二上市公司的范围。

保密递表可减低新股失败或延误带来的声誉风险，而公布被退回申请背后的专业机构，则旨在维持高水平的申请质量。

对投资者、家族及企业的影响

对创办人及家族控制的公司而言，不同投票权架构现可在较早阶段成为选项，让家族在筹集公众资金的同时保留策略控制权。代价是公众投资者会把管治风险反映在估值中，而伴随不同投票权的各项保障措施亦维持不变。

对投资者而言，不同投票权上市公司增多，意味公众股东投票影响力有限的公司亦会增加。评估创办人的往绩、独立董事会的监督，以及不同投票权的“日落”条款，因此更为重要。

对海外上市公司，尤其在亚洲有业务或投资者的公司而言，在香港第二上市的门槛已降低。

对专业顾问而言，经强化的退回机制提高了对申请质量的要求。

值得思考的问题

• 不同投票权架构能否帮助我们的家族在上市后保留控制权？我们是否愿意承担随之而来的管治责任？
• 我们的业务模式是否符合经优化的“创新”要求？
• 如我们已在海外上市，现在是否符合第二上市门槛？
• 保密递表将如何改变我们的上市时间表及对外沟通？
• 作为投资者，我们如何评估不同投票权公司的管治？

结语

香港7月的改革相当务实：保留围绕不同投票权架构建立的保障措施，同时降低过往令不少创办人主导企业却步的门槛。随着第二阶段改革即将推出，方向十分明确：香港希望成为更多亚洲增长型企业的首选上市地。